指數化投資‎ > ‎

03.成本是決定投資成敗的關鍵


在探求指數化投資策略的成功前,先深入觀察為什麼投資人賺不到企業創造的報酬率,賺不到最後會表現在公司股價上的股利與盈餘成長率。要了解為什麼賺不到,我們只需要了解簡單的投資算術:在扣除投資成本前,投資人賺到的報酬率正好和市場報酬率完全相同。
扣除金融仲介成本,也就是扣除所有管理費、所有券商手續費、所有銷售手續費、所有廣告成本和所有營運成本後,整體投資人的報酬率一定不如市場報酬率,差額正好完全等於這些成本的總額。如果市場報酬率為10%,整體投資人應該賺到10%的總報酬率(明顯之至!)但是付錢給金融仲介後,我們只得到剩下的部份,而且不管我們的報酬率是正值還是負值,都必須付錢給他們!
這些成本有多少?以直接交易股票的個別投資人而言,每年的交易成本平均大約為1.5%,交易比較不頻繁的投資人的成本比較低,大約為1%,經常交易的投資人的成本就高多了,例如年度投資組合周轉率超過200%,交易成本就要3%。(詳下圖)
直接交易股票          交易成本       
一般的個別投資人  1.5%
交易比較不頻繁的投資人 1% 
經常交易的投資人  3%
因為算術威力無窮的規則明顯之至,奇怪的是,大部分投資人似乎難以一眼看穿這個攤在眼前的謊言。或許更普遍的是,大部分投資人拒絕承認現實,因為現實違反他們內心深處的信念、偏見、過度自信,和不分青紅皂白的接受看來會永遠持續下去的現行金融市場運作方式。
此外,鼓勵投資人和客戶看清明顯的事實,根本不符合我們金融仲介的利益。事實上,我們金融體系自私自利的領袖幾乎是強迫投資人和客戶忽視這種威力無窮的規則。我們的金融仲介體系為管理別人資產的人,創造了驚人的財富,他們的自私自利在短期內不會改變,但是你身為投資人,必須照顧自己的利益,明智的投資人只有正視這種投資事實,才會成功。
金融仲介成本到底有多重要?重要之至!事實上,股票型基金經理人的績效,一直持續的不如股市報酬率,高昂的基金成本扮演決定性的角色。你想一想,可能有其他的原因嗎?這些經理人都很精明、受過良好教育、經驗豐富、知識廣博,而且誠實無欺,但是他們彼此必須競爭,有一個人買一檔股票時,就有另一個人賣出這檔股票。整體基金受益人沒有淨利得,事實上,還要承擔交易成本的虧損,這些成本就是投資人付給幫手的費用 。
 
投資人太不注意投資成本了。投資人在三種情況下,特別容易低估成本的重要性:
一、 有這麼多隱藏的成本(包括投資組合交易成本、不為人所知的買進手續費變化造成的影響、實現利得時承擔的稅負)。
二、 股市報酬率很高(1980和1990年代裡,股市每年的平均報酬率為17.5%,一般基金提供的報酬率不算小,高達15%,卻明顯的不足)。
三、 投資人在重視短期報酬率時,會忽略成本在整個投資生命週期中真正的侵蝕效果。

舉例說明或許會有幫助。假設五十年來,股市平均每年創造8%的總報酬率。五十年的確很長,這種情形是假設投資人二十二歲進社會工作,立刻開始投資,工作到六十五歲為止,然後繼續投資,還有二十年以上的餘命可以投資。現在假設一般共同基金的成本維持目前每年至少2.5%的水準,一般基金每年提供的淨報酬率只有5.5%
根據上面的假設,投資一萬美元在經過五十年,會賺到多少報酬率(請參閱圖1)。把這筆錢簡單的投資在股市中,會成長為四十六萬九千美元,並清楚說明了報酬率複利成長的驚人力量。最初幾年裡,以年率5.5%成長的曲線看來跟股市成長率沒有太多差別,但兩條線慢慢的開始分開,最後形成十分驚人的差異。到五十年結束時,投資基金所累積的價值總共只有十四萬五千四百美元,和股市本身賺到的總報酬率相比,差異達到三十二萬三千六百美元,十分驚人。
圖1:

以報酬率來說,時間是你的朋友,但是以成本來說,時間是你的敵人。
 
要細想一萬美元的投資每過一年會被成本吃掉多少時,可以從(圖2)清楚看出這一點。第一年結束時,資產只被成本吃掉2.3%(10550美元比10800美元)。到第十年結束時,資產已經減少了21%(17081美元比21589美元)。到第三十年結束時,資產已經少了50%(49,839美元比100,626美元)。到投資生命週期結束時(經過50年),成本已經佔有市場投資組合總資產的69%。而你,投資人,拿出100%的資本,承受100%的風險,卻只賺到市場報酬率的31%;金融仲介體系沒有拿出任何資本,不必承受任何風險,卻沒收了市場報酬率的69%,這種比率的確高的驚人。
圖2: 

 
前面說了一些理論和假設性的例子,現在要看看這種原則在現實世界中怎麼運作。1980到2005年的25年期間,以標準普爾500股價指數計算的股市報酬率,平均每年為12.5%,共同基金的平均報酬率只有10%,兩者的差異為2.5%。根據我們先前估計大約2.5%的基金成本來看,這種差距大約是我們預期應有的差距--千萬別忘了,市場報酬率減去成本,等於投資人的報酬率。簡單的說,我們的基金經理人坐在投資食物鏈的最上方,沒收了超高比率的金融市場報酬率;基金投資人無可避免的坐在食物鏈的最下方,得到的報酬率比率太低。

投資人不必承擔這種損失,因為投資人可以輕鬆的投資在以標準普爾500指數為追蹤標的的指數型基金。這種基金在這段期間裡,實際上每年獲得12.3%的報酬率,也就是獲得12.5%市場報酬率減去只有0.2%的成本。這種年度報酬率比一般基金的報酬率高出2.3%。

乍看之下,每年這種差距可能不大,但經過複利計算二十五年後,差異達到驚人的程度。期初投資一萬美元 在指數型基金上,會成長到181,758美元,相當可觀。相形之下,投資在一般股票型共同基金上,只會增加到108,347美元,只有指數型基金總報酬率的60%。
但我們得面對一個現實,這兩種報酬率都有被高估的情形,因為兩者都是用2005年的美元計算,這時美元的購買力已經降到不到1980年的一半。在這段期間裡,通貨膨脹平均每年以3.3%的速度,侵蝕兩種報酬率的實質購買力。我們把這種名目美元,也就是我們每天賺到、花用和投資的美元,經過通貨膨脹調整,變成實質美元的價值後,一萬美元的原始投資成果會急劇下降。一般積極管理的股票型基金實質利潤經過複利成長後,只增加到48118美元,被動管理的指數型基金實質利潤會增加到80720美元(請參閱圖3)。
我們可以看出來,一般基金創造的報酬率,只有指數型基金從股市中賺到利潤的6成(實際上為59.6%)。是的,成本很重要!成本確實是決定投資成敗的關鍵。
 圖3: