指數化投資‎ > ‎

02.別讓手續費吃掉獲利


長期而言,企業的實際狀況----企業的股利率與盈餘報酬率----是股市產生報酬率的動力來源。
一個多世紀以來,股票賺到的名目投資報酬率為9.5%,其中股利率平均為4.5%,年度盈餘成長率平均為5%。矛盾的是,過去二十五年來,股票賺到的投資報酬率根本不算特別高,平均3.4%的股利率加上6.4%的年度盈餘成長率,使報酬率變成9.8%,跟9.5%的歷史標準幾乎完全相同。但是,投機性報酬率一點也不正常,其清楚說明了難以預測投資人願意為每一美元的企業盈餘付出多少錢購買的變化。
隨著投資人的信心增強,本益比也跟著增加,從九倍上升到十八倍,增幅高達100%,每年為原本的9.8%基本報酬率,也整整提高二.七個百分點,幾乎提高了30%(二000年初,其實本益比還上升到32倍,令人吃驚,新經濟泡沫破滅後,才遽降到18倍),在這段期間內,投機性報酬率在股市12.5%的年度報酬率中,所占的比率超過20%。因為期望本益比在未來十年再度翻一倍不切實際,12.5%的報酬率不可能再度出現。常識告訴我們,我們正面臨股市報酬率下降的日子(請參閱圖1)。

 圖1:(登豐國際理財顧問編排整理)




為什麼股市報酬率下降?
一、 因為今天的股票股利率跟歷史標準不同,不是4.5%,而是略低於2%,所以我們可以預測股利所得對投資報酬率的貢獻,每年會整整少掉二.五個百分點。我們假設未來十年裡,企業盈餘會像過去長期下的情形一樣,比照美國經濟預期每年名目成長5%到6%的速度一樣繼續成長。如果這種假設正確,那麼投資報酬率最可能落在7%到8%之間。我比較樂觀,卻也有一點緊張!我會預測年度投資報酬率平均可以達到8%。
 表1(登豐國際理財顧問整理)
  主動型基金 指數型基金
名目市場報酬率*¹ 7%  7%
-投資成本  2.5%*² 0.2% *³
-稅負 0.8%  0.3%
-通貨膨脹率 2.3%(預期)  2.3%(預期)
=實質報酬率  1.4%  4.2%
*1:假設從2007開始的十年裡,S&P500企業盈餘會像過去長期下的情形一樣,比照美國經濟預期每年名目成長5%~6%的速度一樣繼續成長。而股票股利率為2%,所以名目市場報酬率=股票股利率+企業盈餘成長率=2%+5%=7%
*2:基金經理費1.5%+保管費0.2%+交易手續費+行政費+........共約2.5%
*3:以Vanguard 500 Index (VFINX)為例,其每年總費用比率為0.15%
 
 
二、 根據標準普爾500指數成份股申報的過去十二個月盈餘,目前股票的本益比大約為18倍(如果我們用預測的營業利益為基準,不包含沖銷營業活動中止的費用)。如果未來十年裡,本益比維持這種水準,投機性報酬率不會使目前八%的投資報酬率增加或減少。我猜(不止是這種猜測而已)本益比可能降到16倍,使市場每年的報酬率大約降低一個百分點,降為7%。
現在假設7%是未來股市報酬率合理的預期,要計算一般積極管理型股票共同基金在這種環境中的報酬率,只要用簡單的算術:名目市場報酬率(7%)減去投資成本(2.5%),再減去稅負(稅負要降低,以便反映實現的資本利得比較少),再減去預期2.3%的通貨膨脹率(目前金融市場預期未來十年的通貨膨脹率為2.3%),答案就是每年1.4%(請參閱表1及圖2)。

 圖2(登豐國際理財顧問編排整理)





我根本沒有勇氣再減掉其他項目,好看出可能繼續困擾一般基金投資人的不利買賣時機,以及不當選擇基金的衝擊。預測一般股票型基金投資人的報酬率這麼低,似乎有點荒謬,但數字就擺在眼前。你還是可以不同意的我說法,用你自己的理性預測未來。
投資一萬美元在指數型基金上,經過十年能獲得五千一百美元的利潤的確不值得吹噓,但是跟一般管理型股票基金創造的一千五百美元利潤相比,又該怎麼說?
事實上,即使不考慮所有不必要的稅負,報酬率降低也不客氣的突顯出共同基金成本過高的殘酷現實,為什麼?二.五個百分點的成本雖然「只」吃掉15%報酬率中的16%,「只」吃掉10%報酬率中的25%,這種成本卻會把理性預期所顯示的7%股票名目報酬率,吃掉將近40%,把4.5%的股票實質報酬率(7%-通膨2.3%-指數投資成本0.2%),吃掉將近60%。除非基金業開始改革,降低管理費、營運費用、銷售手續費、投資組合周轉率與其他附帶成本,否則投資人選擇一般積極管理型基金,似乎是非常不幸。

 
專家觀點
許多財務顧問似乎同意柏格(John Bogle)對未來報酬率的評估。2006年下半年,他們在芝加哥舉行大會,柏格在演講前先訪調這些專家,得知大家的共識顯然是:未來十年裡,股票的報酬率為6.5%。
投資銀行家也跟柏格看法類似。美國一百大企業財務長接受摩根士丹利公司(Morgan Stanley)市場策略師麥克維(Henry Mc Vey)訪問時說,他預測未來股票的報酬率為6.6%。
其他備受尊敬的投資策略師也跟柏格一樣抱著同樣的看法,認為我們要面對投資報酬率下降的新時代。

●恩尼斯努普公司(Ennis Knupp +Associates)財務顧問兼《財務分析師學報》(Financial Analyst Journal)總編輯恩尼斯(Richard M. Ennis)說:「今天Fed利率接近4%,股利率不到2%,很少財務分析師認為在最近的將來的任何時間裡,投資報酬率會達到兩位數字。但是我們現在要面對那個時代留下來的遺產:在繁榮歲月和隨後尋求保值的日子裡,數以兆計的資金造成了歷史性的高費率結構。投資人面對市場效率與高成本的雙重挑戰,會繼續把資產從積極管理轉為消極管理。積極管理的一些真正信徒會把資產從昂貴的產品,轉移到價格比較合理的產品。
 
●財務顧問、瑞聯投資管理公司(UBS Investment Management)前總裁布林森(Gary P.Brinson)評估未來報酬率時,反映了柏格的看法:「今天投資市場的基本面和財務變數顯然顯示:各種股票、債券、不動產之類的其他資產,未來的實質報酬率不可能超過4.5%到5%,假設通貨膨脹率為2.5%,這些投資組合的名目報酬率如果超過7%到7.5%,就不切實際。」
我無法說明為什麼大家願意付出可觀費用,或許大家希望得到歷史性的報酬,或是出於絕望,才付出這麼高的費用。「以整個市場來說,附加價值的總和,也就是阿爾發值(alpha)的總和一定是零。有一個人得到正阿爾發值,另一個人的阿爾發值一定是負值。以整個投資機構、共同基金與私人銀行來說,阿爾發值報酬率之和再扣除交易成本後,一定是零或負值。因此,積極管理型(主動管理)經理人收取的費用之和,頂多只能跟消極管理(被動管理)收取的費用相同。然而,他們的收費卻是消極管理(被動管理)收費的好多倍,這種不合理的謎題最後一定要結束。」

<以上文章段落,摘錄自買對基金賺大錢,作者:John Bogle,寫於2007年>